J.P. Morgan Asset Management Baş Küresel Stratejisti David Kelly'nin geçtiğimiz Ekim ayında yayımladığı ve ABD'nin "yavaş yavaş battığı" ifadesiyle dikkat çeken analizinin ardından, bu hafta yeni bir raporla piyasaların nabzını tuttu. Kelly'nin hazırladığı yeni analiz, ABD'nin borç yükünün önümüzdeki on yıl içindeki seyrine dair beş farklı senaryoyu detaylandırıyor. Bu çalışma, kendisinin de en sık karşılaştığı "Federal borç ne zaman çökecek?" sorusuna daha yapılandırılmış ve kapsamlı bir yanıt sunmayı amaçlıyor. Piyasalarda henüz bir panik havası olmasa da, borçtaki kötüleşmenin gerçek olduğu ancak yatırımcıların göz ardı edebileceği kadar kademeli ilerlediği belirtiliyor.
Kelly'nin analizleri, borç yükünün sabit bir takvime göre çökmesinin olası görünmediğini ancak en iyimser senaryoda dahi, federal borcun GSYH'ye oranının mevcut yaklaşık %101 seviyesinden 2036'ya kadar %115'e ulaşacağını gösteriyor. Temel senaryoda bu oranın %130'a, en kötü senaryoda ise tam teşekküllü bir mali kriz riskine işaret ettiği vurgulanıyor. Kelly'nin bu uyarılarına, J.P. Morgan CEO'su Jamie Dimon'ın da giderek artan endişeleri eşlik ediyor. Dimon, daha önce yaptığı açıklamalarda ulusal borcun "acı vereceğini" belirterek, yakında bir tahvil krizi yaşanabileceği uyarısında bulunmuştu. Bu analizler, Wall Street dışındaki kurumsal çevrelerde de artan bir alarm durumuna işaret ediyor.
ABD Borç Yükünün Arkasındaki Nedenler ve Gelecek Projeksiyonları
Kelly'nin analizinin temelini oluşturan veriler, federal borcun 2001'deki GSYH'nin %31'inden bugünkü %101'ine fırladığını gösteriyor. Bu devasa artışın temel nedenleri arasında, ekonomik performans düşüklüğünden ziyade, karşılanmayan vergi indirimleri, yapılan mali teşvikler ve savaşlar gösteriliyor. Mali yıl 2026 için açık tahmini 1.89 trilyon dolar civarında olup, bu rakam 7.4 trilyon dolarlık harcama ve 5.5 trilyon dolarlık gelir arasındaki farkı yansıtıyor. Sadece faiz ödemelerinin bu yıl 1 trilyon doları aşması, Kelly'nin analizindeki en çarpıcı verilerden biri olarak öne çıkıyor. Geçtiğimiz sonbaharda "yavaş yavaş batıyoruz" notunu yayımladığında borcun GSYH'ye oranının %99.9 olduğunu ve bir yıl içinde %100'ü aşacağını öngören Kelly, bu oranın şimdiden aşıldığını belirtiyor. Bu yıl sonuna kadar halka açık federal borcun 32.2 trilyon dolara, yani GSYH'nin %100.4'üne ulaşması bekleniyor. 2036'ya gelindiğinde bu rakamın daha da artacağı, ancak ne kadar artacağı ve bunun piyasalara etkisinin ne olacağı sorusu kritik önem taşıyor.
Uluslararası Para Fonu (IMF) da Nisan ayında yayımladığı uyarıda, ABD'nin borç probleminin küresel bir sorun olduğunu ve tüm dünyanın "yavaş yavaş batma" eğilimine kapıldığını belirtmişti. IMF Mali İşler Direktörü Rodrigo Valdés, durumun "sonsuza dek ertelenemeyeceğini" vurguladı. Kelly'nin yeni raporu, bu manşetlerin arkasındaki analitik yapıyı sunarak, krizin gelip gelmeyeceği sorusuna ek olarak, nasıl ortaya çıkabileceği, hangi mekanizmalarla işleyebileceği ve yatırımcıların bu süreçte ne yapması gerektiği konusunda yol gösterici oluyor.
Senaryo 1: Yükselen Borç ve Artan Borçlanma Maliyetleri (Temel Senaryo)
Kongre Bütçe Ofisi'nin (CBO) Şubat ayı projeksiyonlarına göre, federal borcun 2036'ya kadar GSYH'nin %120'sine ulaşması bekleniyordu. Ancak Kelly, bu tahminlerin gerçekleşen olaylarla geçersiz kılındığını savunuyor. CBO, yıllık 403 milyar dolarlık tarife geliri ve "One Big Beautiful Budget Act" ile getirilen vergi indirimlerinin zamanında sona ereceği varsayımlarına dayanıyordu. Kelly, bu kalemleri çıkarıp vergi indirimlerinin kalıcı olduğunu varsayarak ve tarife gelirlerini daha düşük hesaplayarak, borcun 2036'da GSYH'nin %127.7'sine ulaşacağını öne sürüyor. Önümüzdeki on yıl içinde en az bir resesyon ve bir enflasyon dalgası yaşanacağı göz önüne alındığında (ki bunlar tarihsel olarak normaldir), %130'luk bir oran makul bir temel varsayım olarak kabul ediliyor.
IMF de Kelly'nin teşhisine büyük ölçüde katılıyor. Valdés, borç seyrini istikrara kavuşturmak için GSYH'nin yaklaşık %4'ü kadar bir mali sıkılaşma gerektiğini ve bunun modern Amerikan tarihinde barış zamanındaki en büyük mali ayarlamalardan biri olacağını belirtti. Valdés, tahvil piyasalarının geçmişte olduğundan daha az iyimser sinyaller verdiğini vurguladı. Borç/GSYH oranındaki her bir yüzdelik puanlık artışın, 5 yıl vadeli Hazine tahvil faizlerini 3 baz puan artırdığına dair Dallas Fed araştırmaları, bu senaryonun potansiyel etkilerini gözler önüne seriyor. Bu oran %30 artarsa, 10 yıllık Hazine tahvil faizlerinin %4.56'dan 2036'ya kadar yaklaşık %5.46'ya tırmanması anlamına geliyor. Aynı araştırmacılar, projeksiyonlar doğrultusunda borcun artmasıyla uzun vadeli faiz oranlarının önümüzdeki 30 yılda 1.5 puandan fazla yükselebileceğini belirtiyor.
Senaryo 2: Düşük Piyasa Tepkisiyle Yavaş Kötüleşme (En İyi Durum)
Kelly'nin en iyimser senaryosu bile bir kötüleşme öngörüyor, ancak daha yavaş bir hızda ve tahvil piyasasında büyük bir tepki olmadan. Bu senaryonun unsurları arasında yapay zekanın (AI) beklenenden daha güçlü bir verimlilik artışı sağlaması, göçmenlik kısıtlamalarının gevşetilmesiyle işgücü piyasasının daha hızlı büyümesi ve bölünmüş bir hükümetin uzun sürmesiyle ek mali teşviklerin engellenmesi yer alıyor. Bu koşullar altında borç, 2036'ya kadar GSYH'nin %115'i civarında istikrara kavuşabilir. CBO da temel tahminlerinde, üretkenliğin artmasıyla borç yüklerinin kısmen dengelenebileceği öngörüsünde bulunarak yapay zekanın potansiyelini kabul etmişti.
IMF, yapay zekanın mali potansiyeli konusunda daha karmaşık bir görüş sunuyor. Teknoloji, hükümetlerin iş yapış biçimlerini temelden değiştirebilse de, verimliliği artırıp vergi toplama ve kamu hizmeti sunumunu iyileştirebilse de, IMF Mali İzleme Direktörü Era Dabla-Norris, yapay zekanın zenginliği yoğunlaştırdığını ve işgücü piyasalarını bozduğunu, aynı zamanda devlet hizmetlerini finanse eden gelir ve bordro vergi tabanlarını aşındırabileceğini belirtiyor. Dabla-Norris, mevcut vergi ve sosyal koruma sistemlerinin bu yeni duruma uygun olup olmadığını sorguluyor. Bu durum, Kelly'nin iyimserliğini zayıflatıyor; çünkü borcun artışını yavaşlatmasını umduğu aynı güç, aynı zamanda gelir tarafını aşındırabilir.
Senaryo 3: Tam Teşekküllü Mali Kriz (En Kötü Durum)
Kelly, bu senaryonun olasılıkları konusunda açık sözlü. Borç krizini önlemek için ciddi harcama kesintileri veya vergi artışları gibi bir çabanın gösterilmesinden daha "biraz daha olası" olduğunu belirtiyor. Wall Street'in daha sakin seslerinden biri olarak nitelendirilen bu ifade, borç durumuyla ilgili artan endişeler karşısında standart hale gelmiş durumda. Kelly'nin öngördüğü ilk sonuç, bir borç limiti krizi. Kongre, geçen Temmuz ayında borç limitini 36.1 trilyon dolardan 41.1 trilyon dolara yükseltti ve bir sonraki zorluğun en erken 2027 yazında yaşanması bekleniyor. Ancak bu krizin geri döndüğü ve piyasaların bu tehditlere alışmış olmasına rağmen, olası bir temerrüdün Hazine tahvilleri ve küresel mali piyasalar için "felaket" olacağı belirtiliyor.
İkinci tehdit, Fed'in bağımsızlığı. Mevcut yönetim, Fed'i faiz oranlarını düşürmesi konusunda agresif bir şekilde baskı altına aldı. Bu baskının bir miktar hafiflemiş olsa da, Kelly, Yüksek Mahkeme'nin Başkan'ın Fed Valisi Lisa Cook'u görevden alma yetkisi lehine bir karar vermesi durumunda krizin derhal yeniden alevlenebileceği uyarısında bulunuyor. Beyaz Saray'a bağımlı görülen bir Fed, yatırımcı güvenini sarsacak ve merkez bankasının federal harcamaları finanse etmeye zorlanması ve enflasyon hedefinden sapması ihtimalini doğuracaktır. IMF, bu tehdide küresel bir boyut katıyor. Valdés, reel faiz oranlarının pandemi öncesi seviyelerin yaklaşık altı puan üzerinde olduğunu ve bu durumun küresel borcun yükünü artırdığını belirtti. Bu nedenle, ABD Hazine tahvillerine olan güven kaybının yalnızca Amerikan piyasalarıyla sınırlı kalmayacağı vurgulanıyor. Stres senaryolarında, küresel kamu borcunun üç yıl içinde dünya GSYH'sinin %121'ine fırlayabileceği öngörülüyor. Bu tetikleyicilerden herhangi birinin devreye girmesi ve küresel yatırımcıların ABD Hazine tahvillerine olan güvenini kaybetmesi durumunda, uzun vadeli faiz oranları fırlayacak, dolar değer kaybedecek ve dünya genelindeki riskli varlıklar keskin bir şekilde düşecektir.
Senaryo 4: Harcama Kesintileriyle Borcun Kontrol Altına Alınması
Borç büyümesini agresif harcama kesintileriyle yavaşlatmak teorik olarak mümkün olsa da, Kelly bunun önündeki engelleri açıkça ortaya koyuyor. Yıllık 1 trilyon doların üzerindeki faiz ödemesi, enflasyonist bir güvenilirlik krizi riski taşımadan Fed'i faiz indirmeye zorlayarak azaltılamaz; bu da uzun vadeli faizleri daha da yükseltir. Sosyal Güvenlik kesintileri siyasi olarak hassas bir konu. Medicare ve Medicaid, yaşlanan nüfus ve yeni ilaçların maliyeti nedeniyle çift yönlü bir baskı altında. Savunma harcamalarındaki kesintiler, küresel bir diplomatik işbirliği seviyesi gerektirir ki bu da Kelly'ye göre "ne yazık ki bugün pek belirgin değil." Hatta, son askeri bütçenin yarım trilyon dolar artarak 1.5 trilyon dolara yükseldiği ve Başkan Donald Trump'ın bu harcamayı karşılamak için kreş, Medicare ve Medicaid'in kesilmesi gerektiğini söylediği belirtiliyor.
Diğer harcama kalemlerine ne demeli? Federal sivil istihdam son 15 ayda %11.5 oranında azalarak 2.665 milyon işe düştü; bu da 1966'dan bu yana en düşük ham sayı ve en az 1939'dan beri toplam istihdam içindeki en küçük paydır. Kesilebilecek pek bir şey kalmamış durumda. Eğer yine de ciddi bir harcama azaltma çabası gösterilirse, sonuç tahvil piyasası için olumlu olabilir, ancak hisse senetleri üzerindeki etkisi belirsiz kalacaktır, çünkü ekonomik daralma düşük faiz oranlarının faydasını kolayca gölgeleyebilir.
Senaryo 5: Vergi Artışlarıyla Borcun Kontrol Altına Alınması
Daha yüksek vergiler diğer bir kaldıraç olarak görülüyor. Kelly, genel tabanlı seçenekleri (bordro vergileri veya genel gelir vergisi oranlarının artırılması) siyasi olarak olası görmüyor. Ancak hedefli tedbirler için biraz daha yüksek olasılık atfediyor: Kurumlar vergisi, üst gelirli hanelerin gelir vergileri, sermaye kazançları vergileri veya emlak vergilerindeki artışlar. Eğer bu artışlar, başka vergi indirimleri veya yeni harcamalarla dengelenmeden uygulanırsa, borcun GSYH'ye oranındaki tırmanışı yavaşlatabilir ve Hazine tahvilleri için olumlu olabilir. Hisse senetleri üzerindeki etkisi daha belirsizdir. Düşük faiz oranları bir destekleyici unsur olsa da, yatırım gelirlerindeki daha yüksek vergiler, etkilenen varlıkların vergi sonrası getirilerini azaltacak ve dolayısıyla fiyatlar düşebilir.
IMF'nin vergi reformuna ilişkin teşhisi de Kelly'nin şüpheciliğiyle örtüşüyor. Fonun mali izleme raporu, yapay zeka ve yapısal ekonomik değişimlerin vergi tabanlarını sessizce aşındırdığını ve bu durumun, hedefli vergi artışlarının bile projeksiyonlardan daha az gelir getirebileceği ihtimalini ortaya çıkardığını belirtiyor. Dabla-Norris, yapay zekanın işgücü piyasaları ve eşitsizlik üzerindeki etkisine dair büyük bir belirsizlik olduğunu ve hükümetler için sistemlerinin bu şekillenmekte olan riskleri karşılayacak kadar "uyarlanabilir" olup olmadığının bir soru olduğunu ekliyor. Bu durum, hedefli vergi artışlarının dahi öngörülen geliri sağlamayabileceği ihtimalini güçlendiriyor.
Siyasi Teşhis
Genel olarak Kelly, siyasi mimari hakkında güçlü bir argüman sunuyor. Amerikan seçim sisteminin mali sorumluluktan kaçınmayı neredeyse amaçladığını savunuyor. Çoğunluk sistemi, düşük katılım oranlı ön seçimler, adayları aşırı uçlara itiyor. Seçimlere sınırsız özel çıkar ve özel para girişi, mevcut vergi indirimleri ve harcama programlarına bağlılıkları pekiştiriyor. Ve aralıksız uzun kampanya dönemleri – medyanın yarışa odaklanması ve politika konularıyla neredeyse hiç ilgilenmemesi – seçmenleri hem ilgisiz hem de bilgisiz bırakıyor.
Kelly'nin bu konudaki vardığı sonuç çoğu analizin ötesine geçiyor: "Önümüzdeki on yıl boyunca vergi artışları ve harcama kesintileri yoluyla açıkların azaltılmasına yönelik ciddi bir girişimde bulunulmayacağından emin olabiliriz." Valdés, bu durumu daha net küresel terimlerle ifade ederek, "Bu sadece döngüsel bir sorun değil. Temelde politika tercihlerini yansıtıyor - kalıcı olarak daha yüksek harcamalar ve daha düşük gelirler" dedi. Geciken her yılın, nihai hesaplaşmayı daha ağır hale getireceği uyarısında bulundu.
Kelly, artan borcun uzun vadeli yatırımdan vazgeçmek için bir neden olmadığını savunuyor. Ancak statükonun devam edeceğini varsaymak için bir neden olduğunu belirtiyor. En olası yol, sonbahardan beri tanımladığı temel senaryo olmaya devam ediyor: Borç istikrarlı bir şekilde yükseliyor, krizler veya siyasi sorumsuzlukla periyodik olarak destekleniyor, ancak teknolojik ilerleme ve işgücü büyümesiyle kısmen dengeleniyor. Başka bir deyişle, yavaşça batıyoruz. Sadece artık, sonuç aralığının rahatsız edici ayrıntılarla haritalandırıldığı ve en iyi durumun eskisi kadar güvence verici görünmediği bir noktada.
